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　　下半年的宏观面不会有大的变化，经济也没有差到有新的刺激政策出台，指数又在高位，需要新的题材刺激，在这种背景下，涉及多个底部行业的“反内卷”，可能会成为下半年市场的核心主线之一，值得写点内容。

　　我从2022年开始关注各行业何时出清的问题，在2022年8月7日的文章《为什么企业“躺平”会让A股进入长期牛市？》一文中，认为：

　　1、中国把投资推高到了此前从未见过的水平，结果是要素生产率的下降，这个游戏玩不下去了。

　　2、长线投资需要关注供给而非需求，关注竞争格局而非盈利增速，需要逆资本周期或跨越资本周期。

　　3、成长型公司要买“增速下降得比别人更慢”的，价值型公司要买“恢复得比别人更快”的。

　　到了去年又发了《七不买：A股“反内卷”投资指南》一文，提到了个股“三不买”和行业“四不投”。

　　三不投：头部品牌优势不明显的行业，如果没有市占率差距拉开的明确趋势，不选

　　四不投：消费者喜新厌旧没有粘性的消费品行业，过度信赖大客户的中游制造业，不选

　　趁着“反内卷”题材还没有全面发酵，今天再来聊一聊这个话题，本文就不写以前那种逻辑严密的文章，尝试一下比较随意的“朋友圈体”，内容来自我平时在同行交流、知识星球的碎片化的观点，写文章再加上一定的拓展。

　　从目前政府与企业座谈会透露的信息来看有两个核心：一是限价，未来光伏行业“反内卷”的政策思路是，用完全成本设定价格底线，以遏制低于成本的低价倾销；二是收购产能，头部硅料企业成立合资公司收购小企业关停产能，占全行业的40%。

　　7月上半月，多晶硅报价从3万元/吨左右跳涨至4.5-5万元/吨，但硅片和电池片行业只涨了5~10%，组件价格基本没有太大变化，虽然这两个环节目前上调报价意愿强烈，但价格能否逐步向下游传导还是未知数，华润电力最新一期采购开标时间忽然推迟，主要是因为下游下半年装机需求不足，中性预测都是同比负增长。

　　在这种情况下 ，想要实现顺价销售，还是要有新的“光伏装机”政策，让下游的发电企业（国企为主）增加资本开支，消化上游去产能导致的亏损（民企为主），否则难度还是很大的；如果没有新增需求，就要看各环节的博弈能力，如果中游博弈能力弱，则承担大部分亏损，以市场化淘汰小产能，让行业集中度提升；如果上游博弈能力弱，那就算去产能，硅料价格仍然会渐渐回落，类似2022年末，硅价一度联合涨价，但下游订单未跟进，随后式回调。

　　近期涨幅最高的硅料，实际出货量并没有下降，期货市场的产业套保盘也开始增加，其原因不难理解：行业的产能利用率不足40%，反内卷之前下游库存较低，有一定的补库存需求，“低产能利用率+下游补库”，断然没有减产的道理。更重要的是，“去产能”的政策预期强烈，虽然障碍重重，但在没有证伪之前，下游也不敢库存太低，上游更是利用宝贵的“空档期”保证全年销售目标。

　　政府主导下的产能重组，最大的问题是在出资比例和落后产能补偿方面必然存在巨大分歧。目前的五大硅料企业份额接近70%，这种集中度放在一般的行业，价格早就稳定了，只是因为硅料去年几年的产能扩张太快，加上老二的成本优势比较明显，才会引发价格战。

　　所以，即便没有当前的“反内卷”，硅料也会在两三年内通过市场化竞争淘汰产能，实现供需平衡。所以头部企业不可能也没有能力付出太大的代价收购小产能。如果按过去钢铁煤炭行业下指标一刀切的做法，很可能最后只是暂时降了产能，但让行业集中度下降，为未来再度“内卷”埋下隐患。

　　光伏行业是先进产能，跟当年小煤窑和地条钢没有可比性，政策最大的风险是执行尺度：

　　如果过于行政化，不依靠市场，会破坏行业市场化程度，未来带来更多的恶性竞争；

　　如果只看结果，不择手段的话，“反内卷”会被行业寡头利用，变成 “联合涨价”，有违政策初衷；

　　投资者要小心成为“去产能”代价的一部分。“去产能”的亏损本来应该在产业链内部的各环节消化，但企业通过期货套保、股票套利等金融市场，利用身处产业绝对信息优势，制造期货价格和股票价格的剧烈波动，从而在金融市场“割韭菜”。投资者要高度关注期货市场注册仓单、虚实盘比的变化，还有股票市场的各种减持与变相减持。

　　当然，让金融投资者承担一部分产业亏损，也是符合“金融为产业服务”的政策思路的。

　　2015年供给侧改革最有效的是，整治地条钢，留下的都是盈利能力强的国有控股企业，这一改革对钢铁行业的影响是长远的，在需求最差的24年，房地产拖累最严重、PPI最低，大部分钢铁行业都没有亏损，好于供给侧改革前的2015年。2025年，钢价继续下跌，但原料降幅更大，行业利润反而改善，更能体现供给侧改革后，钢铁行业的议价能力有了很大的提升。

　　2015年煤炭行业去产能，则引发了一定争议，2016–2018年全国严控新增产能，关闭中小煤矿，以环保和安全标准的名义，指标由中央下达，地方无条件执行，部分省份煤矿关闭数量超过50%。煤炭“去产能”当时看是成功的，煤炭企业的长期亏损的局面被扭转。

　　但到了2021年，随着疫情后的经济快速恢复、电力需求激增，煤炭国企缺乏投资意愿，供应未能快速跟上，导致煤价暴涨。虽然中国电力市场实行“煤电联动”，但电价涨幅明显滞后，发电企业出现大面积亏损，被迫选择“少发电”，出现了全国大面积拉闸限电的现象。《经济日报》等媒体也曾明确提到：“过去几年煤炭行业去产能过快，造成电煤供应阶段性短缺”。

　　事实上，2018年的经济下行，与之前的供给侧改革也有一定的关系。上游资源价格上涨，下游消费需求没有配套刺激政策，结果挤压了中游中小制造业企业的利润，大中型企业的投资意愿下降。供给侧改革和去杠杆结合在一起，社融增速明显下滑，对中小企业尤其是民营企业融资造成冲击。这些上轮供给侧改革的经验教训，可能会影响这一轮“反内卷”的政策思路。

　　各行业七嘴八舌地讨论“反内卷”，钢铁煤炭作为老大哥上台分享经验，一边的快递行业笑了：不就是“反内卷”嘛，我们快递每年都反。下面是这个“资深反内卷”行业介绍的经验：

　　快递每年的反内卷，都是在国家邮政局的行政指导下，多部门（交通部、商务部、市场监管总局等）配合，每次都能成功，大家集体涨一轮价，快要卷死的企业续一口命，来年继续卷。所以不要觉得民企为主的行业就不能“反内卷”，每年反一次内卷，就好像熊市过程中的暴力反弹，虽然导致行业出清的速度慢一些，但还是在出清，最大的好处是不会引发大的动荡，不会出现大企业倒闭引发的社会动荡。这也是一种“反内卷”的模式，适用于民企较多的行业。

　　行情的初期，投资者有肌肉记忆，更关注反过一轮内卷的钢铁、煤炭，但鉴于上述行业多多少少出现了“反过头”的问题，接下来反而应该关注2020年以后开始内卷的行业，除了最典型的光伏外，还有化工和生猪，还有像快递一样比较容易反内卷的行业，比如水泥和玻璃。这些行业的产能都不落后，所以注定跟2015年不同。

　　下一个可用的工具是劳动保障类政策，这在政策研究中屡次提及，是“供给侧改革工具箱”中唯一还没有大规模使用过的，包括提高行业最低工资标准、严打拖欠工资、压价竞标、严格劳动保障、保证员工的休息时间，这些政策，不但能产生供给侧收缩，还能提高消费能力和时间，属于促消费和反内卷双管齐下的政策。

　　不是所有的价格下降都是“坏通缩”，科技进步必然导致价格下降，摩尔定律描述的就是科技进步引发的“好的通缩”，光伏行业最典型的例子是颗粒硅技术渗透率提升，N型电池对P型电池的替代等。这种技术迭代引发的降价，长期有利于行业的发展，但短期对落后产能利润的挤压作用明显，看上去是“低价倾销和无序竞争”，实际上是技术进步，如果强行限制销售价格，反而不利于行业整体去产能。

　　有人认为，政府只要想做的事，没有一件不能做成，但我要说的是，正因为政府知道这一点，所以政策在制定目标时，都要考虑的是政策的代价是什么，能不能承受。供给侧改革最大的顾虑是影响地方地府的GDP目标、税收和就业，后三个目标在当前的政策目标排序中优先级更高，注定了最终的“反内卷”政策都是温和的，不会出现2015-16年的供给侧改革那种定指标、一刀切的做法。

　　正常国家的经济发展模式是“需求决定供给，供给适合需求”，但在“投资驱动”的模式下，却是供给决定需求，需求（国内消费+出口）适应供给水平，国内消费不行就扩大出口，如果总需求不足，就要降价创造需求，这就是“内卷”出现的根本原因。只有当降价也无法创造更多的需求时，才存在政府调节产能的必要，就是历次供给侧改革的背景。

　　在投资驱动模式下，“内卷”解决的是发展的主要矛盾，“反内卷”解决的是发展过程中供需不平衡的次要矛盾。次要矛盾要不要优先解决，并非取决于次要矛盾本身，而是取决于是不是影响到主要矛盾的解决。

　　很多人无限拔高“反内卷”的政策高度，认为是中国从投资驱动转为需求驱动的标志事件。但一个国家选择何种经济发展模式，存在“路径依赖”，类似“代码屎山”。而选择“路径转换”有很大的风险——谁能保证消费驱动的模式一定适合中国？谁能保证路径转换中不出现社会动荡？在经济增长仍然保持稳定的时候，在没有发生无法解决的政治危机时，就不存在路径转换的迫切性，也没有利益驱动。

　　最后跑个题，这一轮行情一开始就有一种声音，认为A股已经从“融资市”转为“投资市”，居民可以从股市的上涨中，享受资产增值——我对此表示怀疑。

　　“内卷化”和“融资市”一样，都是投资驱动的路径依赖的产物，都属于供给侧扩张，解决的都是“发展”这个主要矛盾，而“反内卷行动”和“投资市”一样，都是供给侧阶段性收缩，是因为“解决主要矛盾”出了问题，是为未来的“供给侧两次扩张”扫清障碍。

　　为什么一个国家很难走出路径依赖，我以前写过一篇《为什么你怎么努力都无法改变现状？》，大家可以看一看。